財務報告：經理人和投資者的多重博弈

2001~2003年, 以美國為代表的全球性公司財務丑聞，使財務報告的公正性不斷面臨挑戰。領袖企業如安然、世通和Global Crossing等的丑聞，使公眾投資者震驚,并對投資銀行分析師的判斷產生了極大疑問。由此揭示的問題是，現代商業社會中，企業的經理人和戰略投資者之間永遠存在著信息的不對等，財務報告已超越了簡單的數字羅列，成為經理人管理和溝通的工具。
    那么，作為戰略投資者，如何識別信息，理性質疑，并甄選出決策依據? 在過去多年的種種實際操作中，作為投資者和企業的顧問，我們看到，公司經營行為的多樣化，投融資行為的復雜化，及隨之而來的風險管理活動等等的陷阱，都給戰略投資者認清財務報表、還原企業真實面目，帶來新的挑戰。
    因此，對于投資者來說，了解投資對象的財務報表幕后到底有何玄虛，是最關鍵的一步。以下我們以近兩年來的實踐經驗,從成本、銷售收入以及其他幾個潛在可操縱的因素，來探討投資者應如何與企業經理人在財務報表上展開博弈。
成本，會成為操縱利潤的蓄水池嗎?
    利潤是反映經理人業績最直觀的指標之一，因此也是財報上陷阱最多之處。而在利潤表現一欄，有左右其利潤業績的三個因素“成本核算、存貨重估、攤銷”，在任何一個因素上，公司的經理人都有可能人為地改動，達到虛報利潤的目的。其中，成本核算決定了利潤核算的公正性。那么戰略投資者如何認識經理人在利潤動機驅動下的報表成本呢？
    LIFO與FIFO的技巧選擇  近年來,成本核算可以成為制造利潤的工具。經理人通過推遲采購時間，或者刻意改變核算方法來制造“報表利潤”。具體而言，后進先出(LIFO)和先進先出(FIFO) 是成本核算常用的方法。采購成本上升時，LIFO核算能增多售貨成本來減少利潤，并使歷史庫存“累積”潛在利潤。經理人還可通過推遲采購時間將“累積”的利潤轉至需要時期的“報表利潤”。反之，采購成本下降, FIFO增多售貨成本并使庫存反映為現值。經理人可根據采購成本的變化改為LIFO核算，從而產生經營情況不變時的“報表利潤”。
    對戰略投資者而言, 他們在成本核算上要問的問題是：
    成本核算方法是否符合行業動態？
    如果經理人改變核算方法或設計采購時間，是否在人為地制造利潤？
    存貨重估  存貨重估能夠改變成本核算，從而成為利潤調節的“蓄水池”。如果庫存的價值大規模改變，那么庫存的重估 (Revaluation)將成為必然。重估通過存貨準備金的調整，相應改變企業成本、利潤。思科公司曾在2001年，對存貨計提大規模貶值準備金，并在以后的兩季中陸續調低準備金，此舉被質疑為思科經理人蓄意將存貨利用為利潤的蓄水池。
    對戰略投資者而言，在存貨重估上要問的問題是：
    庫存重估是否符合行業動態？
    如果庫存頻繁重估,或者重估升值和貶值交替變動，是否有操縱利潤的嫌疑?
    攤銷的依據  攤銷可成為操縱單元成本和利潤的工具。由于企業不同部門，或者集團內部不同公司共用資源，使得攤銷成為必然。而攤銷依據的選擇，則是經理人的可控因素。比如，在國內集團部分上市的特有國情中，為了提高上市公司形象，經理人可能人為地給上市公司選擇少的攤銷成本，來制造“報表利潤”；或選擇多攤銷來轉移利潤。
    戰略投資者在攤銷依據這一欄，要問的問題是:
    攤銷的依據是什么?
        成本結構是否符合行業慣例?
銷售，會最終帶來利潤嗎？
    銷售是商業的試金石，銷售產生規模經濟，成為利潤的最終驅動器。選擇銷售導向，還是利潤導向，成為企業不同發展階段的戰略選擇。
    銷售業績同樣是經理人追逐的階段性目標。在資本密集行業如電信, 銷售帶來的規模經營在決定競爭地位中起到尤為重要的作用，由此引致美國電信行業的Global Crossing 和Quest Communication公司的財務丑聞。這兩家公司均采用了“資產調期”這一方法來制造銷售收入的虛假繁榮。那么，該如何識別經理人在銷售動機驅動下的行為，能否真正帶來最終的利潤呢？
    有機增長  有機增長是基于企業現有資源基礎上的增長，反映了經理人對資源把握能力的提高，是避免擴張可能引致的過多財務風險上的利潤源泉。
    如果公司有機銷售顯著增長,對戰略投資者而言, 要問的問題是:
    銷售增長體現了市場的擴大，對現有市場的滲透或者單位效率的提高？有無虛假銷售?
    銷售增長符合公司長期戰略并最終帶來利潤嗎?
    資產銷售  資產整合，尋找更有效的利用方式使企業更有效地利用有限的資金，從而帶來利潤。制造業中出售固定資產, 航空和電信行業的售而后租、資產置換等都是資產銷售例證。為了達到銷售增長的目地，經理人可能采用資產銷售來掩蓋經營銷售的不足。
    對戰略投資者而言，要問的問題是：
    公司資產銷售的動機是什么?
    涉及售而后租, 銷售收入應一次反映還是遞延,有多少需要遞延反映以避免虛增銷售?
    集團擴張  集團擴張是為了尋找傳統業務之外的新利潤增長點，也是現代企業的永恒主題。在資源許可的情況下，集團擴張改變行業生命周期，并可延續行業領導地位。然而投資擴張與風險并存，理性的經理人則傾向于反映成功投資，回避失敗投資。
    對戰略投資者而言，要問的問題是：
    公司集團擴張是否全面反映？有無利用其他方式以便在投資效益欠佳時不反映，而對效益好的投資有選擇反映?
    經理人是否有意識調整投資的臨界比例(如權益法和合并報表的臨界點50%), 以便形成銷售繁榮的報表業績，以彌補有機增長的不足呢?
財務報告，是否讓投資者看到企業的全部?
    企業行為的多樣化，以及風險衍生產品應用的增多，使財務信息更加復雜化，隨之而來的是人為地操縱財務信息披露。對戰略投資者而言，這意味著財務報告并未涵蓋投資者需要了解的全部財務信息。以下的例證是其中的幾類。
    特殊實體  企業實體復雜化使關聯交易增多，財務信息因而具有更大的隱蔽性。以原美國能源領袖企業安然為例，安然成立了特殊目的實體公司(SPE，獨立于母公司)，公司和特殊實體交易，虛增了銷售，而且特殊實體公司的負債實質為母公司所用，使母公司負債形式更具有隱蔽性。丑聞之后，這個巨大實體的真實負債才逐步為分析師認知。
    對戰略投資者而言, 要問的問題是：
    企業有多少相關實體，其存在的必要性在哪里？
    關聯交易是否披露，是否遵循公平交易原則，實體的存在可能隱蔽哪些信息？
    風險衍生產品價值和擔保或有負債   衍生產品價值變動大，如果沒有合規反映，會掩蓋企業財務的真實面目。BARKELEY 銀行的倒閉就是例證。我國資本密集行業如IT、電信、能源行業等，為減輕幣值和商品價格變動利潤穩定性的影響，會采用掉期、期貨、期權等衍生品管理風險(以保值為目的)。企業也可純粹利用衍生品交易獲利（以套利為目的）。 此外，擔保或有負債的法律約束力增強，擔保對企業財務風險的潛在影響就會增大。
    對戰略投資者而言，要問的問題是：
    有無風險衍生產品應用，是否遵照相應估價準則呢？
    是否存在或有負債，對企業潛在風險有何影響？
    特殊會計操作及特殊指標的利益驅動  經理人可選擇某種臨界點，來操縱既定目的，從而掩蓋了真實的財務信息。如前邊所談到的權益法和合并報表法的選擇均可操縱銷售收入。另外，由于經營性租賃和資本性租賃對資產負債率、現金流和利潤影響的極大不同，也可成為經理人的刻意選擇。
    分析師對特殊指標的偏愛也促使經理人刻意掩蓋財務信息。比如投資分析師對EBIDA（息稅和折舊前收益）促使世通公司將38億美元經營支出改為資本支出而在長時期內保持領袖企業形象并蒙蔽了分析師，促使了美國第二大長話運營商的破產。
    對戰略投資者而言, 要問的問題是：
    企業的會計操作是否符合常規，有無臨界點的行為？
    結語：認清財務報表，是識別企業，提供財務解決方案的第一步。投資者必須從種種角度，審慎地度量企業提供的財務報表，從博弈中獲取最有利于己的信息。