財務創(chuàng)造價值

　　記得10多年前，理論界曾流行一種“財務中心論”，認為財務管理位居企業(yè)管理的中心地位，可現(xiàn)實中我們看到的情形卻不是這樣。在商品經(jīng)營或以商品經(jīng)營為主要經(jīng)營內容的公司里，經(jīng)營中心論是老總們乃至員工們的主導性觀念。這一方面是因為經(jīng)營創(chuàng)造了利潤或價值；另一方面則因為激烈的市場競爭使經(jīng)營特別是市場拓展成為牽動公司神經(jīng)的重要活動。而財務常常扮演出納員的角色，履行收付款職能。緣何如此？

　　將財務被輕視的責任過多地歸咎于那些缺乏財務知識背景的老總們顯然是不恰當?shù)摹Ｊ聦嵣希瑱z索一下財務學者們的專業(yè)文獻，至今我們也找不到有關“財務”一詞韻完整和有效的解釋，能夠檢索到的只是財務活動的內容和邊界，也就是人們常說的投資決策、籌資決策和股利決策。至于公司財務的行為主體是哪些，或者說是誰在從事公司的財務工作，在教科書或相關文獻中難見解釋。實踐中，人們更多的是從“部門”而不是“功能”層面來理解財務。當被問及公司財務是誰做的，公司員工的答復總是這樣：財務部做的，實際上，財務與供應、生產(chǎn)、營銷、人力資源管理等一樣是公司多種活動或功能中的一種，盡管在公司組織架構中“部門”乃“功能”專門化的一種形式，但“功能”的履行卻不是完全依靠“部門”來完成的。具體落實到財務功能上，財務管理流程中的決策工作實際上是由“部門”之上的董事會或經(jīng)理班子承擔的，因此，當我們說公司管理應以財務管理為核心時，這里的財務是指財務的功能而不是財務的部門。

　　即使是從“功能”而不是“部門”層面來理解公司財務，財務在實際工作中也是被輕視的，或者至少還沒有被提高到中心地位，這與人們對財務功能的屬性和作用的認識相關。價值管理類文獻對財務功能常見的解釋是“價值驅動因素論”，也就是僅把財務理解為公司價值創(chuàng)造必不可少的一個驅動因素，而投資所建造的業(yè)務經(jīng)營單位(也就是財務學所講的“項目”)才是公司及股東價值創(chuàng)造的源泉。管理學教科書中對財務功能有更明確的解釋，但幾乎都認為是“服務活動論”，也就是把財務看成是為價值創(chuàng)造提供“服務”的活動。如美國管理學家哈羅德•孔茨和西里爾•奧唐爾在其合著的《管理學》一書中，明確地將財務部門納入公司服務部門之列，認為服務部門的工作是為其他部門的經(jīng)營管理提供輔助工作，并涉及和執(zhí)行一定的經(jīng)營管理職能。在哈佛大學邁克爾•波特教授于1985年提出的“價值鏈分析模型”中，財務活動也被列入了“輔助活動”中。他認為企業(yè)里真正直接創(chuàng)造價值的活動是“基本活動”，財務活動與會計活動一樣僅僅是作為“基礎設施”為價值創(chuàng)造提供支持的，當然，財務的支持性作用也會貢獻一定的價值系數(shù)，從而也在利潤增加和價值增值中發(fā)揮積極作用。

　　二、財務是一種創(chuàng)造價值的活動

　　在一定范圍內，管理學的“服務活動論”有其一定的合理性。如對商品經(jīng)營而言，財務活動主要還是“支持性”的，財務的投資活動是經(jīng)營單位及其擴張的前提或基礎，財務的融資活動是為投資和經(jīng)營提供資金支持，真正創(chuàng)造價值的活動仍是經(jīng)營活動。問題在于：

　　①直接創(chuàng)造價值的活動已不再局限于商品經(jīng)營，資本經(jīng)營也越來越成為獨立于商品經(jīng)營的價值創(chuàng)造區(qū)域。就資本經(jīng)營的性質而言，將其歸屬于財務活動顯然是最適當?shù)倪x擇。所以，對于財務活動來說，“價值驅動論”和“服務活動論”的解釋力顯然是不夠的。

　　②商品經(jīng)營有時也需要負債融資來支撐，尤其是對那些出現(xiàn)經(jīng)營資金缺口的公司。而負債融資的方式是多樣的，不同融資方式的融資成本又是有差別的。對新的負債融資方式的開拓性選擇以及有效的融資組合，可以降低資本成本，而這恰恰也是價值創(chuàng)造的一個源泉。因此，即使是對商品經(jīng)營而言，財務的融資活動也不是純粹意義上的“服務性”活動，而是借助成本節(jié)約實現(xiàn)創(chuàng)造價值的活動。

　　③鑒于以上兩點，波特的價值鏈模型并不是完美無缺的，至少是忽視了資本經(jīng)營在公司價值鏈中的地位和作用。此外，波特的價值鏈模型中的“財務”也許是包括會計在內的“大財務”，若是如此，波特將財務與會計這兩種性質不同的活動不加區(qū)分地歸入價值創(chuàng)造的“基礎設施”也是不恰當?shù)摹Ｒ驗闀嬜鳛橐环N以提供財務信息為主的經(jīng)濟信息系統(tǒng)，顯然是對公司價值創(chuàng)造起支持作用的“基礎設施”，但財務是一種以投融資為主要內容的實體性活動，這種活動是能夠也必須要創(chuàng)造價值的，否則公司就很難適應現(xiàn)代市場經(jīng)濟發(fā)展的需要。因此，設計價值鏈時，財務與會計應該是有所區(qū)分的。

　　現(xiàn)實地看，財務正經(jīng)歷著一場“功能轉型”的活動，也就是從“服務支持型”或“價值驅動型”向“價值創(chuàng)造型”轉型。推動財務功能轉型的背景主要是資本經(jīng)營的興起或資本經(jīng)營型公司的崛起。那么，財務是怎樣創(chuàng)造價值的呢？事實上，現(xiàn)代公司財務的投融資活動大致可分為支持性、創(chuàng)值性和混合性投融資活動。而這三類活動均與價值創(chuàng)造直接或間接相關。

　　1．支持性的投融資活動。現(xiàn)實生活中，許多投資活動是為創(chuàng)造商品經(jīng)營的業(yè)務單元。比如，投資辦電廠是為電力商品的生產(chǎn)經(jīng)營創(chuàng)造條件的。這類投資常被稱為“實業(yè)投資”和“創(chuàng)業(yè)投資”。對這類投資來說，財務投資是商品經(jīng)營的前置性活動，沒有實業(yè)投資和創(chuàng)造投資也就沒有商品經(jīng)營。為實業(yè)投資和創(chuàng)業(yè)投資所做的融資活動實際上也有兩類：一是投資前或投資過程中的籌資活動，這是前置性的籌資活動；---是在商品經(jīng)營過程中，為解決商品經(jīng)營的資金需求而發(fā)生的籌資活動，比如為解決營運資金缺口而發(fā)生的流動資金貸款，這是后置性的籌資活動。這些投融資活動都是圍繞商品經(jīng)營展開的，并且直接服務于商品經(jīng)營、為商品經(jīng)營提供資金支持，因此都是屬于支持性的投融資活動。

　　2．創(chuàng)值性的投融資活動。有些投融資活動，并不是圍繞商品經(jīng)營展開的，而是圍繞資本經(jīng)營如期貨投融資、債券投融資和股票投融資等展開的。現(xiàn)實中，已有越來越多的企業(yè)或個人涉足資本市場，尤其是證券市場和期貨市場。在這些市場上，即使是脫離了商品經(jīng)營而獨立運作的投資，也能夠創(chuàng)造巨大的價值。

　　3．混合性的投融資活動。有些投融資(如并購)既是資本經(jīng)營的范疇，又擴展了商品經(jīng)營的范圍和規(guī)模，這就是混合性投融資。理論上講，并購活動是價值創(chuàng)造型的，并且其價值創(chuàng)造的動因是多方面的，諸如控制權增值效應、規(guī)模效應、協(xié)同效應、代理成本節(jié)省效應等。

　　值得關注的是，對長期經(jīng)營的企業(yè)來說，并購前其整體價值往往是被低估的，而這部分被低估的公司價值在并購時常常會被發(fā)現(xiàn)，即使不能全部被發(fā)現(xiàn)也可以部分地被發(fā)現(xiàn)。如公司在上市評估時會有很高的增值率，在公司產(chǎn)權轉讓、對外投資、分拆重組時，總有一些賬外價值被發(fā)掘。

　　支持性的投融資活動雖不能直接創(chuàng)造價值，卻是商品經(jīng)營創(chuàng)造價值的必備條件；創(chuàng)值性的投融資活動雖獨立于商品經(jīng)營，但卻能直接創(chuàng)造價值；混合性的投融資活動既提升了商品經(jīng)營的價值創(chuàng)造能力，又發(fā)現(xiàn)了被低估的價值，實際上也是直接創(chuàng)造價值的活動。不管哪一類投融資活動，在性質上都歸屬于財務活動，因此，現(xiàn)代財務工作實際上就是直接創(chuàng)造價值的工作，其目標自然應確定為價值創(chuàng)造或價值最大化。

　　三、財務創(chuàng)造價值的具體方式與運行特征

　　1．成本節(jié)約型。融資是財務的重要活動。前面已講過，公司所節(jié)省的融資成本實際上就是財務創(chuàng)造的價值。以短期融資券為例，2005年5月國家許可發(fā)行短期融資券時，短期融資券的年利率在2．9％左右，遠低于銀行1年期貸款基準利率5．58％，華能國際當年發(fā)行了50億元短期融資券，若與一年期貸款相比，公司減少利息支出1．267億元。同年，中國聯(lián)通發(fā)行了90億元的1年期短期融資券，發(fā)行利率為2．92％，降低融資成本2．394億元。

　　2．投資收益型。投資或資本經(jīng)營是財務最重要的活動。對資本市場的直接投資在性質上歸屬于財務管理的范疇，事實上這已越來越成為財務創(chuàng)造價值的重要途徑。從上市公司的2007年年報可以看出，投資收益已成為不少上市公司提升利潤的重要來源。如雅戈爾2007年年報顯示，公司2007年實現(xiàn)凈利潤24．757億元，同比上漲220．45％，其中投資收益高達27．54億元，約占利潤總額的75％，主要來自于公司拋售了部分中信證券的股權。友誼股份2007年年報顯示，公司2007年的投資收益高達8．26億元，而全年利潤總額僅為8．59億元。

　　3．價值發(fā)現(xiàn)型。實踐中不乏僅僅保持價值(即“零和”價值相加型并購)或降低價值(即價值破壞型并購)的并購活動，但價值創(chuàng)造型的并購案例更為常見和普遍。并且，并購所創(chuàng)造的價值不僅體現(xiàn)在并購完成后的整合階段，僅并購本身就有可能“創(chuàng)造”價值。如上所述，公司在被并購前其價值常常是被低估的，而并購是發(fā)現(xiàn)這部分價值的最佳途徑，實際上這也是一種價值“創(chuàng)造”。觀察現(xiàn)實不難發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)式收購已頗為流行。2006年3月19日，杭州投資控股公司向西子聯(lián)合控股有限公司轉讓其持有的杭州百貨大樓(集團)股份有限公司70 123 643股國有股，占百大集團總股本的26％，轉讓價以百大集團2005年12月31日經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)2．56元為基準，確定為4．46元／每股(4．4593)，總價為3．13億元，每股溢價170％。針對這個溢價率，許多人認為公司仍有很多價值未被發(fā)現(xiàn)。那些未被發(fā)現(xiàn)的潛在價值，其實還可以通過資本運營進行發(fā)掘。

　　財務確實創(chuàng)造了價值，但至少還有兩點仍需進一步關注：一是財務創(chuàng)造價值在整個企業(yè)價值創(chuàng)造中的地位。盡管商品經(jīng)營和資本經(jīng)營都能創(chuàng)造價值，但后者的價值創(chuàng)造能力更強。受商品經(jīng)營的市場態(tài)勢從賣方市場向買方市場轉型的影響，商品經(jīng)營實際上已經(jīng)進入了微利時代，而資本經(jīng)營伴隨資本市場的發(fā)展逐漸成為更強勢的盈利模式。“股神”巴菲特2003年分批投資中石油股份，不到4年時間所獲的投資收益相當于投資的近6倍。“亞洲股神”李兆基2004年12月成立的兆基財經(jīng)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模僅500億港元，通過資本運營 ，2007年就已增至1 700億元。香港富豪李嘉誠2003年年底投資中國人壽股慕僅1年多時間就取得超過40％的回報率。很顯然，商品經(jīng)營是很難有這樣強勢的盈利能力或價值創(chuàng)造水平的。二是財務創(chuàng)造價值的風險。財務通過資本運營 雖能取得比商品經(jīng)營高得多的盈利或價值創(chuàng)造水平，但其風險性也比商品經(jīng)營高得多，這正是風險與報酬模型告訴我們的道理。以2007年新成立的中投公司為例，2007年5月該公司斥資30億美元購買了美國黑石集團的股份，到2007年11月市值縮水近25％。因此，對熱衷于資本經(jīng)營的公司來說，還應高度重視風險管理與內部控制體系的建設。

　　分析至此，我們得出的結論是，現(xiàn)代財務已不像傳統(tǒng)財務那樣僅為公司經(jīng)營提供資金支持或服務，更重要的是它能借助資本運營 創(chuàng)造價值，而且財務的資本運營 是收益性較高的一種價值創(chuàng)造方式。鑒于財務在價值創(chuàng)造中的地位和作用越來越重要，公司的老總們乃至員工們必須重新認識、理解財務，并以前所未有的注意力高度重視財務功能。