不確定性、融資歧視和財務管理

　前段時間，筆者參加了一家民營企業的董事會議。會上，有位獨立董事提出：既然公司的利潤率遠高于同期銀行貸款利率，且公司的負債率也僅為30%左右，為什么一定要通過IPO來融資？無獨有偶，目前坊間財務管理教材編寫慣用的模式也多是先寫貨幣的時間價值及財務管理的基本原理；接著是融資方式的選擇（股權融資還是債權融資）；最后是持續經營中的財務問題（如收購與兼并）擇（股權融資還是債權融資）；最后是持續經營中的財務問題（如收購與兼并）及股利政策與股利分配等。仔細考量，這兩個問題是類似的，即：教科書式的財及股利政策與股利分配等。仔細考量，這兩個問題是類似的，即：教科書式的財務管理。很顯然，按照教科書關于股權融資與債權融資的說法，我國相當多的私營企業是不應該發行股票上市的。但事實上，很多私營企業都在花費相當多的時間、精力和財務成本去謀求上市。其背后的原因是什么？為什么在我們的教科書中卻沒有體現？

　　眾所周知，我國目前的財務管理教材框架體系基本上是美國同類教科書的翻版和縮寫。但我國資本市場的制度環境卻與美國完全不同，相應地，對財務管理的影版和縮寫。但我國資本市場的制度環境卻與美國完全不同，相應地，對財務管理的影響也就不同，僅就企業融資行為選擇而言，至少有以下幾點是不同的：

　　股權融資政策的不確定

　　我國資本市場采取的管理模式與美國存在較大差異。美國資本市場上，公司是否發行股票采用的是報備制，美國證券交易委員會通常不進行人為干預或調節，何時上市、以多少倍市盈率發行，都是公司與投資銀行之間商定的。我國資本市場則完全不同，公司是否能夠上市、以什么樣的價格上市，主要由中國證監會決定。而事實上中國證監會又非常關注股市指數的走勢，在股市回暖時，可以適當開閘放水；當股市轉冷時，就關緊閘門。如2007年我國股票市場異常火爆，當年上市的新股共310支，月平均超過25支；而進入2008年，指數連創新低，3月份只有1支股票公開申購并上市，另有3支股票在2月份完成申購、3月份正式上市，而且從3月6日到4月7日，沒有1支股票被準許公開申購。并且，即使沒有人為干預，整個審批過程也很漫長。此外，上市公司也不能自由選擇股權融資或債券融資。這些因素迫使上市公司在有機會、有條件融資時，即使公司自身運營并不需要資金，也必須要進行相機融資行為，它與隨后的募集資金變更投向，成為我國資本市場的常見現象。

　　融資身份歧視

　　民營企業偏愛上市，不僅是為了籌資，更看重的是由此帶來的身份轉換。在我國目前國有商業銀行主導整個金融市場的格局下，一個純粹的民營企業很難敲開國有商業銀行的大門。這種身份的歧視迫使民營企業要么尋求成本高昂的民間融資，要么尋求上市成為公眾公司以轉換身份，從而獲得商業銀行的認可。我們的財務管理教科書在討論到融資方式選擇時，如果不考慮這種身份歧視，其結論顯然是不適用的。當然，這種只重視組織信用、不重視個人信用的資本市場環境，很容易導致新的信用風險，這同樣也是我國財務學者應當研究的話題。

　　金融政策的宏觀風險

　　任何一個資本市場都面臨相應的宏觀政策管制。美聯儲對金融市場的管制主要是通過利率杠桿來調節的，而市場通常對利率的變化趨勢能夠大致把握，所以公司的財務管理與資本計劃 不會面臨宏觀政策的非預期風險。在我國資本市場上，管理部門不僅可以動用利率方式來調節市場，還可以采用“組合拳”以強化宏觀政策的效果，這給企業帶來的非預期宏觀政策風險往往會超出其正常的承受能力。如順馳地產被迫低價出讓的一個重要因素就是宏觀調控房地產市場“組合拳”的運用；又如，面對經濟過熱局面，2007年下半年央行加緊了對商業銀行信貸規模的硬性控制，這不僅增加了公司獲取正常商業貸款的難度，同時也增加了資金使用的不確定性風險。

　　存在的就是合理的。希望我們的財務學者們同樣關注這種合理性，并把它體現到我們的知識傳承中。