2023 年是充滿挑戰與機遇的一年。站在新舊交迭的拐點上，創投人應該為下一個超級周期做好哪些準備？
沙丘黃埔開學典禮上，英諾天使基金創始合伙人李竹導師，為同學們分享了對 2023 早期投資的思考，以及對未來投向的展望。他談到，當下采取防守型的策略并不等于躺平，「而是在充分研究整個市場之后有所作為」。
以下為李竹導師演講脫敏實錄，由清科沙丘投研院編輯整理：
現在大的環境比較冷，所以我今天講了穿越周期的策略和方向，也是我們自己在寒冬里面的一些思考，下面應該怎么做、怎么投出一些好的這些項目，能夠穿越這個寒冬。
PART 01 2023市場認知：只打信任的球
清科最新統計數據顯示，去年投資市場整體出現了明顯的下滑，美元基金投資在去年下降了 70%，而今年繼續下降，與 2021 年相比降至個位數。
流動性變得寶貴，這不僅在一級市場，在二級市場也同樣明顯。美國的二級市場也在下滑，主要是 7 支領頭科技股的上漲對指數的影響超過了 50%，其實很多公司都是 down round（估值比前一輪已募到的估值還低）；香港也出現了這種流動性的兩極分化。這是普遍現象。
當前我們二級市場在大變局下的注冊制之下處于緊縮的階段，收緊IPO，減少上市數量，提高上市門檻。但我們看到其實這兩年 A 股IPO 在全球范圍來說，不管是數量還是融資金額仍然是排名第一的。此外，先進制造業的上市公司從 2020 年的大約 70% 上升到了今年的 82%，我們從中也能看到國家的指向。
注冊制帶來了我們投資邏輯的變化，帶來我們這些一級市場，尤其是早期投資邏輯的變化?？苿摪逡蠊居乙鉀Q行業關鍵技術問題。上市時間也有所延長，科創板需要350天，創業板需要 600天，北交所 250 天。北交所排名靠前的公司，流動性依然很好。北交所有可能將來會是中國的納斯達克。
另一個現象是流動性所帶來的上市公司漲幅減緩。過去，一家公司在上市時能夠取得很高的漲幅，如今很多公司都破發。第三個現象是，未來流動性將呈現兩極分化。剛才提到，美國和香港已經出現了這種情況。
這種情況下，我們在一級市場的投資策略應該如何調整呢？我們必須在投資時考慮，如果一家公司能夠在上市時取得成功，那么它的市值必須在100億以上。
因此，我們來重新審視一下我們的判斷，未來并購和一級市場退出將成為主要方式，這已經在美國市場得到了印證。美國作為一個成熟的市場，有90%的退出都是通過并購實現的。
那么中國市場是否具備這樣的條件呢？一級市場的資金總額達到了 14.4 萬億，目前科技類上市企業賬上的現金有 7.8 萬億?？梢钥闯?，今年財務投資人相對比較謹慎，不輕易出手，只在一些關鍵領域進行投資。但與此同時，CVC 仍然在按照原來的節奏進行投資，他們還在尋找能夠幫助公司市值上漲的創新、尋找強鏈補鏈的機會。
我們已經看到一級市場和二級市場發生了根本性的變化，我們的投資邏輯也隨之改變：首先，我們需要提高投資標準。其次，我們的退出不一定非要通過上市，也可以從一級市場進行退出，這意味著比起投資數量，我們會更加注重投資的質量。
我們英諾正在按照這一邏輯進行投資，不斷提升標準。如果我們要將一家公司的股權賣給財務投資人或CVC，這家公司必須有卓越之處，足以打動這些機構投資人和CVC，他們才會接手。如果我們估計這家公司上市可能達到 120 億，我們可能會在 40 億時退出，留給后輪投資人賺錢空間。
投資邏輯發生了變化，退出邏輯也發生了變化?！父咝袛?，不怕錯過」其實是一種防守型的投資方法，巴菲特最喜歡的棒球手泰德·威廉斯說過一句話「高擊打率的秘訣是，不要每個球都打，而是只打那些處在『甜蜜區』的球?！?/span>
我們再看一下政府創新高地以及當前市場情況。
目前，國內已經形成了四個創新高地。首先是北京，作為前沿科技最為發達的地方，這里擁有眾多的大院和大所，如清華、中科院、北大等，其他地方難以替代。例如，本次人工智能浪潮中，研究大模型需要大量資金，過去幾年智源研究院拿到了北京科委的資金支持；清華因為在 NLP 領域的長期積累，過去幾年中國在 AI 領域的論文、目前涌現出的創業公司都有清華學子的身影。前沿科技方面，我們與美國在同一世代的科技幾乎都產生在北京。
從市場的角度看，我們認為未來要真正進行投資，一定要投資在中國有優勢的行業。長三角和珠三角是兩個創新高地，先進制造業的整個產業鏈在這里最為齊全。還有成都和重慶所構成的我國的戰略大后方，要打造現代制造業集群，成都如今是人口流入最多的城市之一，費用較低、中試平臺和大學多，非常適合作為研發中心。
關注人工智能不能只關注數字世界里的「軟創新」，也要軟硬結合、依托制造業。比如，特斯拉在做的人形機器人，其供應鏈和產業鏈中有很多是我們國內的公司參與，例如綠的諧波、三花智能等。因此，我們認為未來如果人形機器人真的能起來，這其中排名前三的公司至少有兩家將是中國公司，這就是機會。
另外我們看到，科技企業現在不能只看中國市場，我們仍然需要與國外進行合作，尋求價格更高、規模更大的市場。
例如，國內的新能源汽車公司為什么股價不漲呢？特斯拉市值已經超過 6000 億美元，而國內的一些公司，股價不僅沒有漲，反而在緩慢下滑。這反映出大家對這些公司的底層價值是如何看待的。特斯拉的全自動駕駛系統問世后，馬斯克乘車在硅谷繞行一圈，效果非常好，股價就漲了。
為什么呢？因為不同于傳統汽車公司，科技公司是未來可以改變人們生活方式的公司，未來路上有無人駕駛汽車、家里有家政機器人、照護機器人……比亞迪是一家很好的公司，但在科技領域的探索方面還需要向特斯拉學習。
產業資本正在成為重要的力量。
一方面，我們投資的一些早期公司能否更快地成長，關鍵在于是否有一些大企業為其提供場景。因此，大手拉小手是我們目前重點推動的戰略，我們每個月都會進行一次對接會，與這些大公司、央企、國企以及上市企業進行對接。京能、陽光電源、比亞迪、卓勝微以及一些央企公司，都是我們的合作伙伴，都曾投資過我們投資的企業。
另一方面，產業資本為我們這些基金提供了源頭活水，他們成為我們 LP 為了尋找能夠強鏈補鏈的創新，例如京東方、北方華創、電子城集團、?？低暤榷际怯⒅Z的 LP。
盡管當前的環境不太好，但我們仍然能夠找到一些熱點、亮點，找出一條穿越周期的道路。2019 年，我們與王興一起去了新疆，聊到英諾投資了美團真是運氣非常好。我們做了一次投資回顧，發現我們在 1999 年和 2009年金融危機時期投資的公司，上市速度都是最快的，包括美團、游族、德生科技等公司。
因此，我們決定只投資早期科技公司，繼續加大投資力度。2019 年，我們投資了天兵科技，它現在已經后發先至，超過了很多火箭公司，估值達到 150 多億；蘇州科瑪 1 月已經過會，準備在創業板上市；還有英視睿達、青禾晶元這樣已經幾十億估值的公司。
我們認為早期投資就是逆周期的，當前資本是最高效的：創業者獲得資金后也更容易找到人才，競爭不那么激烈，成功的機會更大。
在當前的環境下，我們需要保持樂觀的態度，同時尋找穿越周期的行業，增加一級市場配置非常重要。一般來說，一級市場的配置應占到總資產的 25% 左右。我們已經從追求容易賺錢的時代轉向相信專業能力的時代。大多數企業家都很自信，認為他們在過去帶領企業取得成功的經驗可以幫助他做投資也能慧眼識珠。但是科技投資現在需要具備深度的行業研究、政策解讀以及對整體經濟環境的前瞻判斷能力；還需要把握好地方產業集群的特點，了解哪個地方需要發展什么樣的產業、并確保這些產業是你有能力支持和參與的。
對于我們來說，我們的策略是只投產業鏈上的關鍵創新，雖然我們是做早期投資，但我們現在采用 VC 的方法來投，這成為我們的一個重要特點。在選擇投資項目時，我們需要進行整個產業鏈的完整分析，找到產業鏈上溢價能力最強、毛利率最高的創新點，投資賦能這一節點上最好的團隊。
與過去撒芝麻鹽一樣的方式不同，現在我們更傾向于集中投資，專注于我們相信的領域，投資關鍵創新。這些關鍵創新通常位于產業鏈的上游，如新材料；或最前沿的科技，如人工智能、生物基材料。因此我們的投資策略可以概括為八個字：往上游走，往前沿走。
通過這種方式，我們的早期投資成功率與過去不同。通常做早期投資，特別是 A 輪之前，風險較高，成功的案例相對較少。然而我們現在的投資中，70% 的項目是盈利的，這與 VC 的成功率相當，但由于我們投資更早，收益倍數更高，因此我們可以通過一級市場退出。
PART 02 抓住超級周期：尋找同頻大勢的非共識
關鍵創新與大環境和趨勢密切相關。目前，人工智能和新能源新材料是兩個超級周期的代表，一個軟一個硬。中國已經經歷了兩個超級周期，一個是房地產，一個是移動互聯網。對于新能源、新材料和人工智能來說，這兩個行業都有望產生一大批千億市值的公司。
在超級周期中，我們要尋找什么企業？
首先是和大趨勢同頻共振、符合超級周期的企業，這是最容易成功的。其次就是要敢于相信非共識的觀點。非共識的企業在早期往往面臨不同意見，大多數機構認為創新價值有限，只有少數機構相信并投資，這就是非共識。
從歷史上看，非共識的企業成功后往往成為超級獨角獸，估值達到50億美元（300 億人民幣）以上?，F在的科創板和創業板，100 億以上的公司只有 20%，300 億以上公司只有 4.45%。在一級市場上投資，特別是在最早期，投資一家未來上市估值能夠達到 100 億以上的公司也是相當不容易的。
當投資人的非共識與創始人的前瞻性相結合時，才可能產生顛覆性的創新。以我們 2019 年投資的「天兵科技」為例。當時我們看了好有幾家估值幾十億人民幣的火箭公司了，但都沒出手，直到看到天兵科技我們感到眼前一亮，他們是第一個使用液體燃料的運載火箭，液體燃料可以實現火箭回收，從而降低成本。現在這家公司后發先至，已成為估值最高的火箭公司之一。
去年我們投資的大模型公司「深言科技」，當時我們找了一些其他機構合作，但是最終只有我們投資了。一年時間估值已經增長了十倍以上。
我們看重的是，這個團隊來自清華計算機系，而這些博士畢業的同學通常擁有百萬年薪的工作機會。他們選擇離開這樣的優越工作機會去創業，付出的機會成本這么高，那我們肯定選擇相信他們。我們在清華計算機系設立了一個獎學金，每年評獎都會去拜訪老師、了解學生的研究情況。深言科技的創始人就是 2020 年的獎學金獲得者，所以他要出來創業時我們立刻就投資了。
其實大模型我們已經研究了兩年，雖然盈利模式尚不明確，但我們相信大模型對自然語言理解帶來了革命性的創新，比原來的 NLP 自然語言理解的其他算法效果都更好。
英諾投資的「青禾晶元」是一家專注于半導體異質集成技術的公司。在中國，碳化硅襯底 80% 的市場份額由美國的科銳 Wolfspeed 占據?？其J的碳化硅襯底的良率 70%~80%，國內幾家公司學習科銳，其良率大概在 60%~70% 。但這樣的良率是無法保證公司盈利的，所以我們一直在尋找新技術。
青禾晶元公司的創始人是清華大學碩士、日本東京大學博士，畢業回到中科院工作。盡管他想創業，但沒有得到投資人的支持。英諾有一位合伙人正好在半導體領域有十多年的經驗。我們認為，青禾晶元采用室溫鍵合技術，與傳統的碳化硅襯底生產方式不同，將來可能會成為主流。我們在 2020 年投資了他，現在公司估值已經幾十億了。
如果說英諾做對了什么，就是在于我們與大趨勢的契合。核心在于我們選擇投資的公司，實際上是中國的鏈主企業。中國相對美國，缺乏在產業鏈中起主導作用、對整個產業鏈產生巨大影響的公司。我們采取了分析整個產業鏈、選取最關鍵創新點進行投資的策略，而這些公司通常就是鏈主企業。300 億以上市值的公司，科創板、創業板加起來才幾十家，而且平均市值和美股企業的差距很大。所以這就是早期投資的機會。
做早期投資，既要懂一級市場、也要懂二級市場，這樣你才能發現偉大的公司，看到整個行業的發展規律，明白哪些是成熟的、不需要投資的，以及哪些是行業迫切需要的。這正是早期投資的難點所在。
我們的認知和小結：
第一，投資和退出的策略需要不斷升級，與大環境同頻共振才能取得好的業績；
第二，根據當前創業高地的特點，為企業定位，使其在政府支持的地方和行業中找到立足之地；
第三，必須與產業和產業資本緊密合作，賦能小企業；
第四，科技企業出海，大有作為；
第五，我們投資的機會在于鏈主企業，即使無法成為鏈主企業，也有被并購的機會，因為它們可以為大公司強鏈補鏈；
第六，也是最重要的，現在需要確定的是，采用防守的策略還是進攻的策略？
改革開放時期，進攻被認為是最好的防守。當時大家都在爭相搶奪項目，房地產行業加大杠桿，企業和基金都在努力擴大規模……然而，在當前中美脫鉤的時代，防守是最好的進攻。
不要不惜一切將基金做大，而是要做專，只做能力范圍內的事情，穩健前進、適時退出，規避整個行業波動的風險。只做自己能力范圍內的事情，你會變得更加從容，有更多時間來深思熟慮、增加合作伙伴——防守不是躺平，而是在充分研究整個市場之后有所作為。
PART 03 越周期的新投向
新材料
通過今年上半年重點行業融資情況可以看出，新材料的漲幅是最大的，融資金額同比上漲了 267%，雖然總額不大，但漲幅最高。我們在新材料領域投資的企業今年都融資順利，甚至搶著投還投不進去。
為什么呢？因為過去新材料這個行業是風險投資不看好的。新材料的發展普遍需要 20 年的時間，前 10 年用于材料發現，后 10 年用于產業化。但是現在，由于人工智能和新技術的推動，可以將前 10 年縮短為 1 年，很多實驗完全可以通過計算來模擬。這是產業規律的一個重要變化。
新材料過去是中國與歐美差距最大的行業，我們落后 15~20年。但是現在情況有所改變?，F比如剛才提到的青禾晶元，通過前沿科技另辟蹊徑，實現了彎道超車。我預測中國的新材料行業一定不會依賴跟進歐美的技術取得成功，而是會依托當前最新的科技能力，找到新的道路。
我們還投資了一家專注于大模型的新材料公司 Green Dynamics，這家公司位于澳大利亞，由華人留學生與他的導師共同創辦。他們使用大模型閱讀了歷史上所有新材料的論文，從中發現了一些跨行業創新的機會。因為每個行業的專家通常只了解自己的領域，實際上有的行業中的材料能滿足另一個行業的需求，他們發現了很多這樣的創新的機會。還有像屹艮這樣的公司，也是利用人工智能進行新材料研發，取得了非常不錯的發展。
半導體也是新材料領域的一個重要行業。我們投資了做第四代半導體氧化鎵的銘鎵，還有即將上市的蘇州珂瑪，以及其上游半導體材料公司鉅瓷。半導體材料上是卡脖子最厲害的，但是我們在逐漸完成進口替代。
此外還包括新能源、生物基材料因為符合碳中和的要求，都是未來非常重要的方向。此外制冷領域對記憶合金的需求、數據中心的算力提升帶來的散熱需求、汽車輕量化提出的材料替代需求等等。
我們可以看到，新材料是戰略性行業，是所有行業的基礎。中國要建立自己完整的供應鏈，首先要解決新材料的問題。這是我們和國外差距最大的行業，但也是現在被最新科技改變了發展規律的行業，所以涌現了很多新的投資機會。
這些公司要怎么做到百億以上？
我們看到很多新材料的上市公司只有幾十億估值，原因之一是做的材料相對單一，原因之二是生產設備都是買來的，因而毛利率會受到競爭擠壓。因此我們反過來制定了新的投資策略，我們要投這些材料公司必須能夠自己做設備，這不僅保證了材料制作的工藝、產品的多樣化，也是企業的競爭門檻。現在的上市公司達到百億以上的大部分是這樣的公司，毛利都非常高，這樣的公司才是好公司。
人工智能
當今這一波人工智能的浪潮和傳統人工智能不同，大模型需要的資金量非常大，全球大概只有中國和美國會做。新一代人工智能對我們生活的改變已經滲透到方方面面。過去的人工智能只能做感知，但新一代人工智能可以幫你做決策、做執行。
人工智能領域我們看這 3 個方向：底層基礎架構，多模態的大模型，具身智能。至于由 A I創造的新場景，我們只能邊走邊看。
在人工智能相關的基礎設施方面，無損網絡、算力、數據可以布局，我們投資了高端交換芯片「篆芯」，是國內唯一一個能夠做到 400G 高端交換的團隊；還有「原粒半導體」，能解決邊緣端運行大模型算力不足的問題。軟件和生態投資機會不大。
第二個方向是大模型。語言大模型已經錯過了早期投資的機會，因為現在市場上已經涌現出了一批估值很高的大模型創業公司。因此，我們現在更關注多模態的大模型，例如與游戲相關的公司和用于材料計算的 AI for Science。在這個方向上，我們仍然有投資的機會。
我們并不是去投應用。我們認為很多舊有的場景和機會已經被行業內的大公司所占據，它們在數據方面有自己的優勢。只有在一些真正新的場景中，才是創業公司的機會。因此，我們一方面推動我們投過的 AI 公司用自己的數據去加入大模型的趨勢，另一方面我們也關注一些新的場景，比如 AI agent 和 AI安全，這些過去很難實現的領域，現在由于新一代的 AI 技術的發展，變得更有可能實現，也是 AI 的新場景。 在 AI 領域，具身智能是一個重要方向，人形機器人是其中的一種表現形式。埃隆·馬斯克預測，未來人形機器人的數量將超過人類的數量。
目前來看，投資新一代人工智能，即智能加本體，可能是更為優越的選擇。具身智能領域的技術進步非常迅速，主要核心聚焦在大腦、小腦。大腦要用到大模型、用到算力，小腦需要指揮全身運動的，就需要強化學習，這也可以通過大模型實現。我們已經投資了一些公司，包括四足機器人、人形機器人，以及機械臂等。
判斷新舊機器人的重點是，看這些機器人是否具有泛化能力，也就是它在設定場景下學習了一些任務后，是否能夠在新的場景下適應環境、處理任務，而不是需要你針對每個任務都對它進行詳細訓練。在這個方向上，我們傾向于投資那些產品具備泛化能力的公司。
我們對未來充滿信心，堅持做多中國，堅守早期，專注科技。我們的工作文化是好奇、善良、簡單、快樂。未來的十年、二十年，我們就專注做好一件事：做好防守、找到穿越周期的資產，找到一條我們可行的創新之路。這是國家需要我們做的事情，也是我們能力圈范圍內的事情，我們自己能做好的事情。
